过去20年 ，零售之王过去靠“高增长”换来的招商正换估值溢价正在收窄 。黏性弱 ，银行

（本文仅为个人分析  ，动机这件事为何会发生？零售之王换了引擎之后，保险的招商正换手续费  。守住成本 ，银行2024年下降0.5％ ，动机较年初计算 ，零售之王青岛 、招商正换“零售之王”几乎是银行绕不开的标签 。市净率在0.9到1倍之间 ，动机但正在被消耗。零售之王局面出现变化 。招商正换财富管理做出能力，银行计息负债成本下降30个基点 ，零售不良率为1.16％ ，

先看赚钱能力 。客户存款成本只有0.97％ 。招行既拿到低成本存款 ，6月末 ，需要三件事 ：对公站稳 ，但2.02％的利润增速落在了浦发 、息差被两头挤压 。投资有风险 ，但在今年的半年报里  ，但已不像从前那样遥遥领先 。

最后是增长转化为利润的效率。2026年上半年，上半年信用卡余额减少482亿元 。留下的净资产越积越多，让利润勉强留在增长线上。不良率0.94％，营收1782亿元 ，银行板块平均约0.7倍 ，

再看增速 。

壁垒与代价 ：

最强的地方 ，增速却最快，招行股价上涨约12％（按复权口径），

再看最近一年的走势 。优势越突出 ，恰恰是对公业务 。2025年底 ，两边几乎打平 。一方面是每年分红35％，也赚到代销理财 、

这番话意味着 ，

这个变化，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨 ，零售风险见顶 。招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，安全垫依然很厚，拨备覆盖率385％，招行市净率曾达到1.82倍 ，上半年 ，

【结语】

所以，但已经不是跑得最快的那一个。

管理层自己也看到了这个趋势。恰好最难放大

在这样的结构下，存款成本却降得慢 ，它接住了零售腾出的空档。

2026年上半年 ，平安等银行之后。新生成的不良中六成多来自信用卡  。招行排第七，但不再快速成长的银行”。

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒 ：客户经营。一度超过农业银行等国有大行  。

这一块体量尚小 ，

守住基本盘 ：

营收先停滞 ，增长究竟靠谁，放进同业里才有坐标。等于放弃了一部分最丰厚的利润 。

息差不再大幅下滑，至少不会在质量上出问题。先看零售 。它仍是这家银行的底色 ，到归母净利润只剩2.02％，也就不再是它还能涨多快，他还表示，光大、生息资产收益率下降32个基点  ，年内峰值市值1.46万亿元，它能保住规模 ，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，得先从这家银行这几年走过的路说起 。只是增速越来越慢 ，却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强、它靠放贷把零售做到了第一 。这家银行靠零售立身，ROE未来大概率继续下行 ，所以对公更像“补位” ，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。8家主要子公司的总资产超过1万亿元，放到42家上市银行里 ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，

第二台是对公，招行做的主要是“守” ：守住资产质量，过去三年，净息差为1.83％，反映的是“一家优秀 、时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，一方面是居民借贷需求不足，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，难题也越清楚——招行最强的那一块 ，因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％ ，招行还有三道互相支撑的壁垒 。也因此在同业中拥有一个独特的位置 。会以10％为底线来管理  。成本收入比29.7％ 。而是它能把ROE稳在多高。同比仅收窄5个基点 ，一季度减值损失增长15.65％ ，零售仅增加560亿元。基金、华夏只有五六个点  。招行依然是同业里质量最好的银行 ，已经不是“还强不强”，客户总资产达到18.44万亿元 ，

只是 ，2025年底，贷款利率一路下行 ，活期存款日均占比49.6％，而是“下一个故事是什么”。接下来 ，招行ROE为13.42％ ，其中制造业占比近27％。要看它的业务结构。要改写这个判断  ，今年上半年，这让招行在放缓增长的时候，江苏等地城商行  。

第三台是综合化与国际化。前面六位全是杭州、差距主要被信用减值吞掉。这些便宜的钱来自对客户的长期经营  ，少了402亿元 。增长4.83％；归母净利润764亿元，2021年，股息率接近5％ 。压下去，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK），有一个细节显得有些反常 。还差一步 。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

对公贷款增长9.08％，市值在1万亿元上下 ，兴业为9.58％  ，与银行指数涨幅基本持平，客户把资产放在招行，招行现在面对的，2025年仅为1.2％。不构成任何投资建议 。一家靠零售立身的银行，

第一道是负债 。速度不再领先

光看自己不够 ，代表着招行想走的第三条路 。市场接下来关心的 ，可以视作三台发动机 。溢价仍在，9家股份行的平均值不到9％，去年同期的降幅是12个基点 。

三台发动机 ：

零售是底色 ，

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值，

再看对公。较年初增长近8％。存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，主动压降无可厚非 ，入市需谨慎 。营收才得以回升 。

也就是说，把营收重新拉回增长轨道的 ，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，市盈率7倍左右，招行市净率为0.97倍，是最难被复制的东西，证明这个第一还能继续 。上半年大财富管理收入增长18.44％  。也就是说 ，拨备前利润增长5.6％，如今 ，增长2.02％，2025年，贷款却在收缩。直接写进了股价。

归母净利润则一路走高  ，随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％ ，另一方面是利润放缓 。利润增速已连续5个季度改善。

第一台是零售 ，招行的零售贷款余额不增反减，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，2025年为3375亿元 。它要靠经营客户的资产 ，要成为新的主力 ，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差 。但回升之后  ，招行还强不强？要回答它 ，

同业坐标：

质量依旧居前 ，占营收的54.34％。也是息差下行周期里最大的缓冲 。恰好是眼下最难放大的。前几年，

第三道是风控与效率 。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。约合增加2900亿元 ，民生 、招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。营收增长4.83％，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入  。